山东新华制药股份有限公司

公司主营业务收入由制剂、原料药、医药中间体及其他三大板块构成。以披露口径较为完整的2024年为例，片剂、针剂、胶囊剂等制剂收入40.72亿元，同比增长11.91%，占营业收入的48.10%；解热镇痛类等原料药收入27.36亿元，同比下降12.31%，占营业收入的32.32%；医药中间体及其他收入16.58亿元，同比增长23.56%，占营业收入的19.59%。收入结构显示，制剂已取代原料药成为公司第一大收入来源，业务重心的"下游化"趋势确立。 毛利结构方面，2024年制剂、原料药、医药中间体及其他的毛利率分别为26.27%、34.61%和1.50%。原料药虽收入占比下降，但仍是毛利率最高的板块；医药中间体及其他板块毛利率极低，主要承担产业链配套与规模摊薄职能，对利润贡献有限。这一结构意味着公司整体盈利水平对原料药价格周期与制剂集采价格高度敏感。 2025年，公司实现营业总收入87.55亿元，同比增长3.41%，收入端保持正增长；但归属于上市公司股东的净利润为2.90亿元，同比下降38.32%，呈现明显的"增收不增利"特征。综合毛利率由2024年的24.11%下降至18.78%，同比下降5.33个百分点，是利润下滑的核心原因。

• 客户分析：公司客户结构高度分散。2024年，公司前五大客户合计销售金额10.46亿元，占总销售金额比例为12.34%，单一客户依赖度低，议价与回款风险相对可控。客户群体主要包括：国内医药商业公司与连锁药店（制剂）、国内外制药企业与原料药贸易商（原料药与中间体）、境外制剂采购方（国际制剂业务）以及电商平台与动保渠道客户。 需要说明的是，公司2025年年度报告披露口径中未单独列示前五大客户与前五大供应商的集中度数据，本报告相关集中度指标以2024年披露数据为准，并据此进行趋势判断，不对2025年数据作推测。 从区域看，公司业务兼具国内与国际双市场特征。国内市场受药品集中带量采购、医保控费影响，制剂价格承压但放量确定性强；国际市场受汇率、海运成本、目的国注册与认证壁垒影响，毛利率相对更高但周期波动亦更明显。2025年国际制剂业务的高增长，在一定程度上对冲了国内制剂价格下行的压力。
• 供应商与采购：公司原材料主要为基础化工原料、精细化工中间体、包装材料与能源动力。2024年，公司前五名供应商合计采购金额3.37亿元，占年度采购总额比例为19.10%，采购集中度中等偏低，供应链具备一定的可替代性与议价空间。 公司通过山东新华万博化工有限公司等自有中间体主体实现部分关键中间体的内部配套，降低了对外部单一供应商的依赖；同时，公司地处淄博这一全国重要的石油化工与精细化工基地，在原料就近采购、物流成本控制方面具有区位优势，这也是淄博高新区药械产业集群"化工—医药"耦合特征的直接体现。 风险方面，2025年公司毛利率下降5.33个百分点，反映出原材料价格、能源成本与产品售价之间的"剪刀差"扩大，成本传导能力在集采与国际竞争双重挤压下有所减弱。
• 产能/资源/牌照：公司在淄博高新区本部及寿光、高密等地建有原料药、中间体与制剂生产基地，具备从化学合成到制剂灌装的完整生产能力。作为化学制药企业，公司生产经营须持续满足《药品生产许可证》《药品经营许可证》及药品GMP相关规范要求，出口业务还须满足目的国监管机构的注册与现场检查要求。 资质与认证是公司国际化的核心资源。公司多年来持续推进国际认证体系建设，产品出口覆盖多个国家和地区。制剂国际化的关键在于境外注册批文数量与生产线的国际合规水平，2025年自营制剂出口收入同比增长176.13%，从侧面印证公司境外注册与合规能力的实质性提升。 需说明的是，公司具体分品种产能、产能利用率、境外注册批文明细等经营细节，未在定期报告中以统一口径完整披露，本报告不作数量推测。
• 销售与渠道：公司销售体系可归纳为四条主线：一是国内医药商业与终端渠道，通过山东新华医药贸易有限公司及各区域经销体系覆盖医院、基层医疗机构与零售连锁；二是国际贸易渠道，通过山东新华制药进出口有限责任公司承担原料药与制剂出口；三是自营与电商新渠道，2025年电商销售收入同比增长12.86%；四是动保等专业细分渠道，2025年动保制剂销售收入同比增长67.12%。 公司还通过淄博新华大药店连锁有限公司布局零售终端，形成"工业＋商业"的有限一体化，但零售业务规模相对较小，主要发挥品牌展示与区域市场触达功能。
• 经营数据与市场：规模指标方面，2025年公司实现营业总收入87.55亿元，位居国内原料药行业前列。据中证智能财讯统计，截至2025年末，公司三年营业总收入复合增长率为5.28%，在原料药行业已披露2025年数据的8家公司中排名第2；三年净利润复合年增长率为-10.99%，排名6/8。这一组对比清晰地刻画出公司"规模增长稳健、盈利质量承压"的现状。 人均效率方面，截至2025年末公司员工总数为7,240人，同比减少0.77%，人均创收120.92万元、人均创利4.00万元；2024年末员工总数为7,296人，人均创收116.04万元、人均创利6.44万元。人均创收提升而人均创利下滑，进一步验证了盈利能力承压的判断。 市场地位方面，公司在解热镇痛类原料药领域具有全球性影响力，是该细分品类重要的定价参与者之一；在国内普药制剂领域，公司以品种齐全、供应稳定、价格可控见长，是集采体系中的重要供应方。公司未在定期报告中披露具体市场占有率数值，本报告不作量化推测。

• 治理结构：公司作为"A＋H"两地上市公司，同时受中国证监会、深圳证券交易所与香港联合交易所监管，须同时满足内地《上市公司治理准则》与香港《上市规则》《企业管治守则》的双重要求，治理规范性要求高于一般A股上市公司。公司建立了股东大会、董事会、监事会（或审计委员会）与经理层各司其职、有效制衡的法人治理结构，董事会下设战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会。 作为省属国有控股上市公司，公司严格执行"三重一大"决策制度，即重大事项决策、重要干部任免、重大项目投资决策、大额资金使用必须经集体研究决定，党组织在公司治理中发挥把方向、管大局、保落实的领导作用，党建工作要求已写入公司章程。国有股东华鲁控股集团通过派出董事、履行出资人职责的方式参与公司重大决策，同时受山东省国资委的考核与监督。 信息披露方面，公司境内信息披露报纸为《证券时报》、披露网址为巨潮资讯网，境外通过香港交易所披露易同步发布业绩公告，两地披露内容保持一致性。公司年度报告经审计并出具审计意见，报告期内不存在控股股东及其他关联方非经营性占用资金的情形。
• 管理层：公司法定代表人为贺同庆。董事会秘书为曹长求，证券事务代表为田建华，办公地址均为山东省淄博市高新区鲁泰大道1号。公司高级管理层普遍具有长期医药行业从业经历，管理团队稳定性较高，对解热镇痛原料药与普药制剂的行业周期具有丰富的应对经验。 激励机制方面，公司自2021年12月31日起实施股票期权激励计划，覆盖核心管理与技术骨干，至2025年三个行权期已全部完成行权，累计新增A股股份约2,200万股。股权激励在国有控股上市公司中具有较强的市场化导向意义，有助于将管理层利益与公司长期市值表现绑定。
• 人力资源：截至2025年末，公司员工总数7,240人，较2024年末的7,296人减少0.77%；2024年末较2023年末增加2.7%。员工规模总体稳定并略有精简，与公司提质增效的经营导向一致。 人均效率指标显示，2025年人均创收120.92万元，较2024年的116.04万元提升4.21%；人均创利4.00万元，较2024年的6.44万元下降37.9%。人均创收与人均创利的背离，本质上是毛利率下滑在人效指标上的映射。公司研发与技术人员队伍是新产品持续投放的基础，2025年28个制剂新产品上市、27个新产品在研推进，反映研发组织效率较高。

• 总体判断：公司资产负债率40.61%、经营现金流净额5.34亿元、有息负债14.82亿元，整体属于"低杠杆、强现金流、国资背景"的优质客户类型。其融资需求特征为：总量需求不迫切，但结构性需求明确——即在盈利承压期通过供应链金融工具降低财务成本、盘活上下游占款、支持国际业务扩张与产能技改。作为省属国资控股上市公司，与山东省属投资平台开展业务在客户准入、风险偏好上高度契合。
• 保理业务切入建议：公司应收账款周转率10.12次，客户以大型医药商业公司、连锁药店及境外采购方为主，基础资产质量优良、确权难度低。建议以"有追索权国内保理"为主要产品形态，围绕其对国内医药商业公司的应收账款开展池保理，额度可按其应收账款余额的适度比例核定；同时探索出口保理（结合信用保险）服务其国际制剂业务，在加速回款的同时对冲境外买方信用风险与汇率风险。
• 供应链金融切入建议：公司作为集群链主，上游连接大量精细化工原料与包材中小供应商，2024年前五名供应商采购集中度仅19.10%，意味着长尾供应商数量众多且普遍存在融资难题。建议以新华制药为核心企业搭建反向保理（应付账款融资）平台，由对上游供应商提供基于核心企业信用的确权融资，既服务集群中小企业，又可通过核心企业信用穿透实现低风险资产投放。在淄博高新区药械集群内，该模式还可复制至同一集群的包装、器械配套企业。